用友網(wǎng)絡(luò)(600588)：管理層對(duì)全年業(yè)績(jī)信心強(qiáng)勁；立志三年再造一個(gè)用友
公司公布2019 年第三季度業(yè)績(jī)：收入16.96 億元，同比增長(zhǎng)10%；歸母凈虧損3,500 萬元，同比下滑230%，主要因當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用資本化遠(yuǎn)少于慣常，致使研發(fā)費(fèi)用較高。按照慣常研發(fā)費(fèi)用資本化程度加回約1.2 億元后，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。
發(fā)展趨勢(shì)
全年信心強(qiáng)勁。2019 年前三季度收入同比增速僅10%，主要是友金所業(yè)務(wù)整體收縮所致（下滑38.9%），而市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期。于此同時(shí)，云收入前三季度同比增長(zhǎng)125.2%（單季度同增144%），增長(zhǎng)強(qiáng)勁。剔除友金所業(yè)務(wù)，前三季度收入同比增長(zhǎng)22%。全年而言，管理層在業(yè)績(jī)后電話會(huì)上表示信心強(qiáng)勁，希望全年力保102%的業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)率，沖擊105%的實(shí)現(xiàn)率。
研發(fā)費(fèi)用常態(tài)化后業(yè)績(jī)符合預(yù)期。第三季度單季凈利潤(rùn)率為-2.1%，下行較多。其中毛利率下行13 個(gè)百分點(diǎn)，主要是BaaS 服務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)中的支付業(yè)務(wù)影響，管理層認(rèn)為這一變動(dòng)并非趨勢(shì)性的變動(dòng)，而是加大對(duì)伙伴投入過程中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成的。此外，通過有效的費(fèi)用控制，銷售費(fèi)用率下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)、管理費(fèi)用率下降5.1 個(gè)百分點(diǎn)，但研發(fā)費(fèi)用提升5.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榻衲昵叭径妊邪l(fā)費(fèi)用資本化僅約2,100 萬元，較去年同期1.4 億元大幅減少。調(diào)整同比研發(fā)資本化差額的1.2 億元后，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。
乘勢(shì)“三浪疊加”機(jī)遇，三年再造一個(gè)用友。當(dāng)前用友處于轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)產(chǎn)化和國(guó)際化三大趨勢(shì)疊加的風(fēng)口。管理層在業(yè)績(jī)后電話會(huì)中表示，立志要“三年再造一個(gè)用友”，在云產(chǎn)品等優(yōu)勢(shì)潛力領(lǐng)域加大投入，夯實(shí)人才基礎(chǔ)和研發(fā)功底，不斷推陳出新，在未來的3 年保持25%的收入增長(zhǎng)率。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮到業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，且我們預(yù)計(jì)四季度將有更多研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為資本化，我們維持盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/2020年72.4 倍/58.3 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和38.00 元目標(biāo)價(jià)，基于2020 年分部加總估值法，對(duì)應(yīng)93.3 倍/75.1 倍的2019 年/2020年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有28.8%的上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)展趨勢(shì)
全年信心強(qiáng)勁。2019 年前三季度收入同比增速僅10%，主要是友金所業(yè)務(wù)整體收縮所致（下滑38.9%），而市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期。于此同時(shí)，云收入前三季度同比增長(zhǎng)125.2%（單季度同增144%），增長(zhǎng)強(qiáng)勁。剔除友金所業(yè)務(wù)，前三季度收入同比增長(zhǎng)22%。全年而言，管理層在業(yè)績(jī)后電話會(huì)上表示信心強(qiáng)勁，希望全年力保102%的業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)率，沖擊105%的實(shí)現(xiàn)率。
研發(fā)費(fèi)用常態(tài)化后業(yè)績(jī)符合預(yù)期。第三季度單季凈利潤(rùn)率為-2.1%，下行較多。其中毛利率下行13 個(gè)百分點(diǎn)，主要是BaaS 服務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)中的支付業(yè)務(wù)影響，管理層認(rèn)為這一變動(dòng)并非趨勢(shì)性的變動(dòng)，而是加大對(duì)伙伴投入過程中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成的。此外，通過有效的費(fèi)用控制，銷售費(fèi)用率下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)、管理費(fèi)用率下降5.1 個(gè)百分點(diǎn)，但研發(fā)費(fèi)用提升5.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榻衲昵叭径妊邪l(fā)費(fèi)用資本化僅約2,100 萬元，較去年同期1.4 億元大幅減少。調(diào)整同比研發(fā)資本化差額的1.2 億元后，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。
乘勢(shì)“三浪疊加”機(jī)遇，三年再造一個(gè)用友。當(dāng)前用友處于轉(zhuǎn)型升級(jí)、國(guó)產(chǎn)化和國(guó)際化三大趨勢(shì)疊加的風(fēng)口。管理層在業(yè)績(jī)后電話會(huì)中表示，立志要“三年再造一個(gè)用友”，在云產(chǎn)品等優(yōu)勢(shì)潛力領(lǐng)域加大投入，夯實(shí)人才基礎(chǔ)和研發(fā)功底，不斷推陳出新，在未來的3 年保持25%的收入增長(zhǎng)率。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮到業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，且我們預(yù)計(jì)四季度將有更多研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為資本化，我們維持盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/2020年72.4 倍/58.3 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和38.00 元目標(biāo)價(jià)，基于2020 年分部加總估值法，對(duì)應(yīng)93.3 倍/75.1 倍的2019 年/2020年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有28.8%的上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)
新產(chǎn)品市場(chǎng)反響存不確定性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈；收入確認(rèn)延后；宏觀疲軟致使行業(yè)需求減弱；研發(fā)費(fèi)用超預(yù)期。
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